返回主站|会员中心|保存桌面|手机浏览

《学术论坛》杂志

杂志等级
    期刊级别:CSSCI南大核心期刊 收录期刊:CSSCI 南大核心期刊(中文社会科学引文索引)(含扩展版) 万方收录(中) 上海图书馆馆...
本刊往期
站内搜索
 
友情链接
  • 暂无链接
首页 > 杂志论文 > 非契约收益、自由现金流与股权代理成本
杂志文章正文
非契约收益、自由现金流与股权代理成本
发布时间:2018-02-08        浏览次数:178        返回列表

褚俊虹

[摘要]传统代理成本理论的分析认为,管理者可以任意使用企业资金转化为自身的非契约收益。考虑到自由现金流约束后这一情况得到改变,管理者即便有相应动机,但面对自由现金流不足时,也无法提高其自身非契约收益,因而减小股权代理成本。

[关键词]自由现金流;非契约收益;代理成本

[作者简介]褚俊虹,暨南大学珠海学院金融系讲师,管理学博士,广东珠海519070

[中图分类号] F832. 21 [文献标识码]A [文章编号]1004 -4434(2011)01 -0124 -04

资本结构理论中的代理成本是新资本结构中的主流学派之一。它的特别之处在于同时考虑到了企业的两类主要利益冲突:股东与债权人的利益冲突以及股东与管理者的利益冲突,因而对企业资本结构选择的考虑更为全面。同时它所采用的分析方法和理论是代理理论、企业理论和财产所有权理论,系统地考虑了信息不对称情况对企业资本结构的影响。

一、外部股权的代理成本

在“企业理论:管理行为、代理成本和所有权结构”一文中,Jensen首先考虑了股东和管理者之间的代理关系。

非契约利益是那些因工作之便能给管理者带来效用,却不在契约所规定付给管理者报酬的范围之内的收益。Jensen假设X=企业管理者从企业中获取非契约利益的所有因素和行为的矢量集;C(X)为提供X所需要支出的成本;P(X)为X给企业所带来的收益;企业通过给经理人提供X来激励经理人更努力地工作,P(X)即为提供X后企业收益与不提供X时企业收益的差额。这是一个易于理解但难于测量的变量。

根据管理者所占据企业股份比例,可得到其非契约收益支出所对应的企业价值一成本曲线。如图1所示。

图1中横轴为F,代表企业向管理者提供额外非契约收益所支出费用的当前市场价值;纵轴为V,表示支出非契约收益后剩余的企业价值。U1、U2、U3分别代表不同效益水平下企业管理者的效用无差异曲线。

VF是企业管理者自身拥有企业100 010股份时的企业价值一非契约收益约束线。从图上得知,当企业管理者拥有100%企业股权时,非契约收益成本约束线为VF,与U2相切,均衡点为D,对应的企业价值和管理者非契约收益分别为V*、F*;当企业管理者拥有a比例的股份时,企业支付1单位的非契约收益,只由企业管理者承担其中a单位成本,也就是只带来其所拥有企业价值a单位的降低,这样收益约束线的斜率变化为-a。同时根据管理者转让1-a比例股份所获取的收益,可决定新的收益约束线。如果管理者以(1-a)V*的价格出让(1 -a)比例股份,那么其收益约束线即为经过(V*,F*)的直线ViPi。同理,如果管理者(1-a)V’的价格出让(1-a)比例股份,那么其成本约束线即为经过(V’,F’)的直线V2P2,这些直线相互平行而在纵轴上的截距不同。

这时对于管理者而言,对应于其不同收益约束线下ViPi和V2 P2的均衡点分别是与U1和U3的切点A、B。B点恰好位于VF直线上。在切点A可达到较高的管理者收益,也就是说该收益约束线下对管理者最有利的非契约收益应为Fo,而对于企业而言,要向管理者提供Fo的非契约收益时,其企业价值必然对应的下降为Vo。很显然Vo<V*,作为持有(1-a)比例股份的购买者,所拥有股份的市场价值变为(1-a)Vo,而其付出的成本为(1-a)V*,也就是购买者付出了过高的价格,或者说由于购买行为导致的管理者股份稀释,会带来其扩大非契约收益而使企业价值下降。对于理性的购买者来说,这显然是不可接受的。购买者在预料到购买后的这一情况后,对于当前市场价值为V*的企业,将只愿意出低于V*的价格。这一价格必须能够保证购买后管理者的行为并不导致企业价值低于此价格,同时,还需保证购买后的企业价值并不高于此价格,这样才能同时也为原股东所接受,满足这样条件的点就是图1中B点对应的价格V’。

这样当管理者通过出让部分企业股份而使持股率从100%下降到a后,企业市场价值从V*下降到V’,这是由于股份出让所带来的代理问题所导致的剩余损失,所下降的部分就可看作是企业付出的代理成本。因为这部分代理成本是因为外部股权而产生的,所以通常被称作股权代理成本。

二、自由现金流约束的影响

根据詹森的假设,在图1中,VF直线上的所有点都是可达到的,管理者可[来自WWW.lw5u.com]以根据效用最大化的原则随意选择最恰当的非契约收益,从而决定对应的企业价值。

然而,在以现金来衡量的公司价值中,根据现金类别的不同而划分为不同的自由度,只有对于自由度高的现金,管理者才有可能在权力范围内决定其用途。如果自由现金流的约束十分严格,管理者不能对其产生任何影响,那么管理者所能获得的最大非契约收益就严格地不能超过自由现金流量。反映在图1中,即并非VF上的所有点都可达到。

假设在公司总价值中,自由现金流所占价值为T,那么管理者所能自由动用部分的上限即为T,所对应的坐标为(T,V- T),为图2中C点所在。这样可达到区间将由原假设中的VF直线全部,而缩减为直线上VC部分。如果原均衡点B是在C点之下,那么由于企业价值中自由现金的额度有限,管理者无法将足够的现金投入到非契约收益上而达到B点。

在原均衡点B的实现过程[来自Www.lw5u.Com]中,均衡点是由管理者和购买者对于企业价值的博弈而实现的。在出售企业(1-a)部分股份时,管理者的收益约束线为过定价点的斜率为-a的直线,如果对企业价值的定价高于B点所在的V’,则其与等效用曲线的切点向外偏离定价点,根据直线斜率,可知切点处企业价值小于定价点处,而切点是管理者在该收益约束下所能获得的最大效用点,在缺乏监管的情况下管理者会扩大非契约收益以达到切点,这时企业价值低于定价,也就是购买者付出过高价格,这将为购买者所拒绝;而如果对企业价值的定价低于V’,类似地可知管理者实际上以过低价格出售了企业,这将为管理者所拒绝。只有在B点,收益约束线与等效用曲线的切点和定价点重合,价格V’同时为管理者和购买者所接受,交易才可能达成。

在引入自由现金条件后,原作用规律受到影响。如图2所示,当B点在C点之下时,B点成为不可达到的企业价值一非契约收益组合,过定价点的收益约束线斜率不变,但在X轴上的投影上限由F缩减为T。

这时如果定价点为C点以下的某点,假设即为B点,则企业定价为F’,但管理者实际所能达到的企业价值一非契约收益组合为C点,过该点的等效用曲线为U4,它高于U3,但是并不是切点所在,因此,管理者有动机扩大非契约收益并降低企业价值以达到与更高效用曲线相切。但是由于自由现金额度的限制,非契约收益无法进一步扩大,C点已是所有可达到点中效用最大的点,虽然并非切点,可最终管理者只能选择该点为均衡点。此时的企业价值V-T高于V’,也就是说,企业价值高于定价。对于低于C点的任何定价点而言,这一规律都成立,管理者都不会接受这样的定价。可以说,在有自由现金额度的限制条件下,企业的最低价值是V-T,如果出售价格低于此值,对管理者而言显然是不合算的,不会接受这一价格。

当定价点为高于C的某点时,过定价点的收益约束线与等效用曲线的切点横坐标可能小于T,也可能大于T。如图2所示,过E点的收益约束线与等效用曲线相切于D,D点恰好与C点的横坐标相等。那么当定价点高于E点时,其与等效用曲线的切点小于T;当定价点低于E点时,其与等效用曲线的切点大于T。

当切点横坐标小于T时,切点为该自由现金流额度下可达到的,管理者会将自身非契约收益选择在切点处,对应的企业价值为V减去切点的横坐标;当切点横坐标大于T时,切点是不可达到的,但是在所有可达到的点中,对应于非契约收益T的效用为最大,管理者会选择该点为均衡点,对应的企业价值为V-T。无论是上述哪种情况,由于收益约束线的斜率为负,且定价点高于B点,可知收益约束线与等效用曲线的切点向外偏离定价点,管理者所选择的均衡点都必然位于定价点以下,对应的企业价值低于定价。购买者获得的实际价值低于所付出的价格,其将拒绝这一价格。

而在C点,购买者付出了V-T的价格,知道无论管理者如何进行非契约收益调整,由于自由现金额度的限制,非契约收益不可能大于T,企业价值因而也就不会低于V-T,其所付出价格可得到保障,是可接受的。同样对于管理者来说,以V-T价格出售后,由于该点位于B点之上,在允许的非契约收益调整范围内,该点已经是所能达到的最大效用点,不会再因追求与效用函数相切而自动调整企业价值一非契约收益组合至较高企业价值处,也就不会蒙受损失。所以C点对双方而言都是可接受的均衡点,最终的成交价格将为V-T。

以上讨论的是B点在C点之下的情况,而如果B点在C点之上,进行类似的分析可以得到:当定价点在B点之上时,出售后的企业价值将低于定价,购买者不会接受;当定价点在B点到C点之间时,出售后的企业价值将高于定价,管理者不会接受;当定价点在C点之下时,定价低于企业所可能达到的最低价格,管理者也不会接受。而只有B点,在交易后企业价值保持不变,交易双方都不会蒙受损失,依然是一个可共同接受的价格。

对以上分析进行归纳,可以得到均衡点的条件表达式:

当T> =F’时,均衡点为B,管理者所获非契约收益为F’;

当T<F’时,均衡点为C,管理者所获非契约收益为T。

也就是说,当自由现金流额度大于等于原均衡所需的非契约收益时,管理者仍然选择原均衡时的非契约收益水平;当自由现金流额度小于原均衡所需的非契约收益时,管理者在非契约收益低于均衡值之前将始终有扩大非契约收益的动力,因而会将所有的自由现金都转化为非契约收益,直至达到额度上限。此时由于非契约收益仍然低于均衡值,管理者还是有继续扩大非契约收益的动力,然而由于自由现金额度的束缚而无法采取实际行动,使非契约收益停留在低于均衡值的水平上。

根据詹森的代理成本定义,稳定点企业价值与D点的企业价值之差为剩余损失,在不考虑监管成本时即为代理成本。由上可见随着自由现金流额度的增加,原图2中C点顺企业价值一非契约收益约束线VF下移。当C点高于B点时,C点即为稳定点。因此CD线段的纵投影长度即为代理成本,随着C点的下移,代理成本将逐渐增大。当C点下移到与B点重合时,代理成本与无自由现金额度限制时的代理成本终于相等。当C点越过B点继续下移时,稳定点停留在B点处,代理成本保持为BD段的投影长度不变。据此可得到两者之间函数关系。如图3所示。

三、结语

在对自由现金流所引起的代理成本变化进行分析后发现,自由现金流的性质会更细致的影响到股权代理成本的变化,有其独特的运作规律。由此或许可以解释在企业投资、兼并中,自由现金流为何会成为—个重要的影响变量。

自由现金流作为企业财务中的一个重要概念,从上世纪80年代以来,因为它所具有的真实性、与企业盈利状况的高契合程度而愈来愈得到重视和应用,基于自由现金流的会计制度已经逐渐取代应计制会计而成为主流的会计制度。但是与其在现实中的广泛应用形成对比,在理论上针对自由现金流的重要性虽然已有相当认识,但研究并未达到与其重要性相对应的程度。对于这样一个已具有广泛应用程度和深刻意义的指标,将其与资本结构代理成本理论相结合而研究其对代理成本乃至资本结构的影响,显然是有相当必要的。而且这一指标所固有的现实意义,正是代理成本理论中较为匮乏、进行实证研究所必不可少的。将两者相结合,可以有效地将企业当前价值、管理者权力与企业资本结构关联起来,系统、深入地分析自由现金流代理成本产生的本质原因,透过其与过度投资、兼并、接管现象之间的表象联系而发掘到其内在规律,由此对资本结构理论进行有效补充,在理论上将自由现金流这一指标也纳入到资本结构理论体系中来,对现有体系进行有效补充完善。并且对研究结论可考虑进一步地进行实证检验,其成果不仅在理论上有所推进,也对现实中的企业资本结构具备指导意义,成为他们决策的借鉴原则。这意义正是进行本文研究的原因所在,也是所期望达到的目标。

[参考文献]

[1]沈艺峰,资本结构理论史[M].北京:经济科学出版社,1999.

[2] Myers, S.C.“The Capital Structure Puzzle”.Joumal of Fi- nance. 39(1984).

[3] Jensen M.C.and Meckling W.H.“Theory 0f the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Struc- ture”. Journal of Financial Economics. 3(1976).

[4]奚菁.中国证券市场制度缺陷的文化因素分析[J].学术论坛,2006,(5).

[5] Jensen M.C.“Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Fi- nance, and Takeover”.The American Economic Review. Vol. 76,No.2( May 1986)

[责任编辑:舒生]